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실사 없이 진행된 인수, 그러나 한국의 두번째 유니콘이 되다

에디터

한때 ‘케이스 스터디’라는 학습법이 유행했던 적이 있다. MBA 열풍 덕(?)이었다. MBA 열풍을 타고 MBA에서 공부한 사람들의 경험담도 쏟아져 나왔는데, 그 중 하나가 바로 케이스 스터디였던 거다. 케이스 스터디는 사례연구로써 구체적 사례를 중심으로 하여 집중적으로 연구하는 일을 말한다. 때문에 내가 대학에 다니던 시절에서 몇몇 수업은 케이스 스터디로 진행됐는데 이론으로 회사를 접할 수 밖에 없는 학생 입장에서 매우 유익했던 기억이 난다.

하지만 모든 해석이 그렇듯 케이스 스터디 역시 결과론적일 수밖에 없다. 성공한 사례를 분석할 때는 모든 요인이 성공의 원인으로 묘사되고, 실패한 사례를 분석할 때는 반대로 모든 요인이 실패의 원인으로 묘사되기 마련이다. 하지만 현실은 그렇게 단순하지 않다. 몇 가지 변수로 현상을 설명하는 건 불가능에 가깝다. 성공과 실패의 인과관계를 명확하게 규정하기란 그만큼 쉽지 않다.

실제로 성공한 기업의 성공 요인이 다른 기업에선 전혀 작동하지 않거나 오히려 실패 요인으로 작용하기도 한다. 실패한 기업의 방식으로 성공하는 기업도 있다. 하나의 현상을 이해할 때는 몇 가지 변수 그 자체에 집중하기 보다 그 변수와 함께 상호작용하는 ‘환경’을 봐야 한다. 성공과 실패를 만들어내는 요소는 언덕 위에 나 홀로 서 있는 말뚝이 아니다. 실험실에서 상호 연쇄작용을 일으키는 화학물질이다. 각 요소는 상황에 따라 이렇게 저렇게 결합하며 전혀 다른 결과를 만들어낸다. 그러니까 내가 하고 싶은 말은, 성공과 실패를 해석할 때 각 요소의 독립적 역할뿐 아니라 이들 요소가 서로 작용하는 방식을 관찰하는 게 더 효과적이라는 것이다. 옐로모바일을 해석할 때도 마찬가지다.

첫미팅은 나에게 꽤 큰 잔향을 남겼다. 잔향이라는 단어로 아름답게 포장했지만 그것은 혼란스러움 그 자체였다. 그 향이 너무 독해 나는 다음날이 되어서야 상황을 냉정히 정리할 수 있었다. 자, 지금까지 알아낸 사실을 정리해보자.

미팅 3번 만에 회사를 인수한다. 그리고 인수 가격은 영업이익의 4배로 한다.

단 한 번의 미팅으로 저 2가지 인수 전략을 이해할 수는 없었다. 원칙은 알게 됐지만 그 원칙의 배경과 이유를 알지 못하니 혼란스러울 수밖에 없었다. 그 혼란스러운 원칙을 이해하기 위해서는, 아니 옐로모바일이 영업이익의 4배 가격으로 회사들을 인수하는 이유를 이해하기 위해서는 기업의 가치를 평가하는 방법에 대한 사전 지식이 필요하다. 지금부터 기업 가치(가격)를 평가하는 방법에 대해 최대한 간략하게 설명해볼까 한다.

기업 가치를 평가하는 데엔 다양한 방법이 있다. 다양한 방법이 존재한다는 것만으로도 절대적으로 옳은 가격이란 없다는 걸 알 수 있다. 모든 가격이 그렇다. 고정된 숫자가 아니다. 특정 시기, 그 상황에 맞는 가격이 있을 뿐이다. 배추나 무를 떠올려 보자. 수요(김장철인지 아닌지 등)와 공급(날씨에 따른 작황 등)에 따라 가격은 계속해서 변한다. 기업도 예외는 아니다. M&A 과정에서 가격을 정하고 계약서에 적긴 하지만, 딜이 진행된 후에 일어나는 여러가지 후속 사건을 고려한다면 계약서에 쓴 가격 역시 하나의 고정된 숫자라고 할 수는 없다. 그걸 기준점으로 하는 일정한 ‘범위’라고 보는 게 맞다.

기업가치를 평가하는 방법을 말하기 전에 우선 기업가치를 설명하고 넘어가자. 흔히 기업가치는 회사의 주식 가치, 그러니까 ‘주가X주식 총 수’로 이해하는데, 본래의 기업가치는 주식 가치만으로 책정되지는 않는다. 총기업가치(Enterprise value)는 주식 가치와 부채 가치를 합한 것으로, 주식 가치(Equity value)와는 다른 개념이다. 그러나 보통 기업가치는 주식 가치와 혼용하는 것이 일반적이기 때문에 지금부터 이야기하는 기업가치는 주식 가치로 정의하고 이야기를 이어가려고 한다.

기업가치를 평가하는 방법으로는 크게 2가지가 있다. 먼저 첫 번째 방법이다. 기업은 이윤을 만들어 내는 하나의 유기체로, 이 유기체의 최종 생산물은 이윤이다. 제품을 생산하고 판매하면서 이윤을 만드는 게 기업의 존재 이유기도 하다. 이렇게 만들어진 이윤이 미래에도 계속된다고 가정할 때, 미래의 이윤을 현재 가치로 평가한 금액이 이론적으로 기업가치가 된다.

예를 들어 현재 연 100원의 이윤을 만들어내는 기업이 있다고 치자. 지금까지의 성장률이 10%였다면, 내년에 만들어낼 이윤은 110원이 된다. 110원의 현재 가치는 인플레이션, 즉 경제성장률로 할인하면 110원보다 적은 금액이 될 것이다. 이런 식으로 향후 만들어낼 이윤을 현재 가격으로 할인해 모두 합하면 그게 지금 현재의 기업가치인 것이다. 이러한 방법을 할인현금수지분석법이라고 부른다. 이 단어의 경우에는 영어가 더 이해하기 쉽다. DCF(Discounted cash flow)인데, 현금 흐름(cash flow)은 말그대로 회계 상의 이익인 영업이익과 같은 이익지표를 현금으로 변형한 숫자를 의미한다. 미래의 현금흐름을 현재 가치로 할인(discount)한다는 의미다. 이 방식은 미래의 이윤과 적정한 리스크를 반영할 할인율 등을 추정해야 하는 만큼 다소 복잡하고 어렵다.

반면 상대적인 가치로 기업을 평가하는 방법은 조금 더 간단하다. 평가 대상 기업과 동일한 산업 내 유사한 구조를 가지고 있는 경쟁 기업의 평가 금액을 기반으로 해당 기업의 가치를 추정하는 방법이다. PER(Price Earning Ratio, 주가/주당순이익)이나 PBR(Price Book Ratio, 주가/주당순자산) 같은 지표가 상대적인 가치를 평가할 때 사용된다. PER은 기업이 벌어들이는 수익에 비해 주가가 얼마나 높고 낮은지를 볼 때, PBR은 기업이 가지고 있는 보유 자산에 비해 주가가 얼마나 되는지를 판단할 때 사용하는 지표다. 사람이라고 생각했을 때 그 사람이 벌어들이는

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